（原标题：好意思光：AI Capex 疯投不啻开云kaiyun官方网站，终于要拉起存储超等周期了？）

好意思光（MU.O）于北京时候 2025 年 9 月 24 日早的好意思股盘后发布了 2025 财年第四季度财报（戒指 2025 年 8 月），要点如下：

1.全体事迹：好意思光本季度营收 113 亿好意思元，环比增长 22%，安妥商场预期（112 亿好意思元），

本季度收入增长主要来自于 DRAM 业务增长的带动。$好意思光科技(MU.US) 本季度毛利率达到 44.7%，好于卖方预期（42.4%），也达到了上调后的买方预期（44%），这主要受益于存储居品的价钱上升，本季度 DRAM 和 NAND 均价都有见地提高。

2.DRAM 业务：本季度达成 89.8 亿好意思元，环比增长 27.1%，主若是量价双升的拉动。其中公司本季度 DRAM 均价环比提高 11% 傍边，出货量也有 14% 傍边的环比增长。

具体来看：HBM 本季度达成收入快要 20 亿好意思元，环比增长 5 亿好意思元傍边（上季度环比 5 亿好意思元），主要受益于英伟达 GB 系列量产加多的带动；传统 DRAM 本季度达成收入接近 70 亿好意思元，环比增长 26%，其中数据中心的需求影响缓缓溢出至传统存储边界；

3.NAND 业务：本季度达成 22.5 亿好意思元，环比增长 4.5%。固然 NAND 居品本季度出货量环比仍有 4% 的下滑，但NAND 均价本季度环比增长 9%。此前受 NAND 商场低迷的影响，行业内减少了 NAND 的联系产能。而跟着 AI Capex 溢出至 NAND 边界，供需错配带动 NAND 价钱的再度提高。

4.策划用度端：在收入彭胀的影响下，公司研发用度率和销售及贬责用度率都稳中有降。本季度公司核心策划利润 36.9 亿好意思元，核心策划利润率提高至 32.6%。公司策划利润提高的关节是，收入和毛利率。在 DRAM 和 NANA 均价双双提高的带动下，公司毛利率将达到 50% 以上。

5.好意思光事迹开导：2026 财年第一季度预期收入 122-128 亿好意思元傍边，商场预期（119 亿好意思元），公司预期 2026 财年第一季度的毛利率为 49.5%-51.5%，商场预期（45%）。公司下季度开导见地好于商场预期，主若是受 HBM 增长和传统存储居品加价的带动。

海豚君全体不雅点：AI Capex 带动存储周期上行

好意思光公司本季度收入和毛利率都达到了商场预期，主若是受 DRAM 业务增长的带动。

公司更是给出下季度可以的开导。好意思光揣度下季度营收 125 亿好意思元（正负 3 亿），环比增长 12 亿好意思元；毛利率更将达到 50.5%（正负 1%）。尤其是毛利率有望站上 50%，这也越过了买方预期（48%），这也推崇出存储价钱上升的超预期。

将公司业务，具体可以分红三类居品：HBM 业务保管环增 5 亿好意思元的推崇，英伟达 GB 系列出货带动；传统 DRAM 业务本季度达到 70 亿好意思元，在量价王人升的带动下，创单季度历史新高，；NAND 业务本季度均价也初始止跌回升。

聚拢公司三类居品的推崇可以看出：AI 成本开支的影响，挨次是从 HBM->传统 DRAM->NAND，而刻下 NAND 居品也一经初始加价。固然传统手机等商场需求仍相对偏弱，但 AI 成本开支的大幅提高，仍将鼓舞本轮存储行业的全体上行。

面向于好意思光卑劣各商场的收入情况，公司从本季度初始养息了泄漏口径。将底本的 CNBU、SBU、MBU 和 EBU 再行差别为CMBU、CDBU、MCBU 和 AEBU 四类，这愈加突显了公司对数据中心及云业务的宠爱。

近期受 AI Capex 大幅提高的带动，存储板块也获取了更多的关爱度。关于好意思光，刻下有以下的主要关爱点：

a）HBM：无谓置疑是 AI Capex 中起原受益的。公司 HBM3e 居品早已打入英伟达的供应链，本季度公司 HBM 收入约为 20 亿好意思元，环增 5 亿好意思元，主要受益于英伟达 GB 系列量产加多。

但破损淡薄的是：刻下 HBM 商场 2/3 的需求来自于英伟达，好意思光仍是二供的变装，议价智商相对较弱；近期传出三星 HBM3e 通过英伟达认证的音讯，这会对好意思光的份额会产生潜在影响。

另一方面，英伟达下一代 Rubin GPU 将搭载 HBM4，好意思光、三星和海力士都勉力于于 HBM4 的研发。如果能最初获取大客户的认证，有望在 HBM 商场中获取更大的份额。因而，好意思光 HBM4 的进展情况，也将径直影响公司将来 HBM 业务的预期。

b）传统 DRAM：近期英伟达发布的 Rubin CPX 推理卡，其中将搭配大容量的 GDDR7，这为传统内存边界带来见地增量。固然 DDR 莫得 HBM 的大带宽，但成本端能达成大幅下落，CPX 为云管事商提供了推理阶段更有性价比的聘用。

此前传统 DRAM 边界一直推崇平平，主若是受手机等商场低迷的影响。而数据中心及 AI 商场对 DDR 需求的加多，无疑将给传统 DRAM 商场注入新的念念象空间，径直带动 DDR 价钱预期的回升；

c）NAND：久久缺席 “AI 商场”，终于迎来关爱。在 AI 的磨砺和推理阶段中，都需要 NAND 存储，企业级固态硬盘（eSSD）主要用于存储预磨砺模子、检讨点、键值缓存（KV Cache）卸载数据，以及磨砺后微调所需的特定数据。

跟着云管事大厂提高成本开支，也雷同加大了对 NAND 的需求。AI 磨砺需高容量 eSSD 存储磨砺数据；AI 推理也需要存储预磨砺模子、KV 缓存（现在从 64TB 升级至 96TB/管事器）。

NAND 商场的两大推能源有：QLC eSSD比拟传统的 TLC，能更好知足 AI 的立时 I/O 需求（存储密度更高、容量更大、性价比上风），是刻下 AI 应用中相对更优的存储决策；NL SSD有望在 2026 年推出，采纳 QLC NAND+PCIe Gen4 接口，旨在替代近线 HDD，缓解 HDD 的供应敛迹的情况。

三星仍然是 eSSD 商场的最大供应商，好意思光仍处于第三的位置，但好意思光的商场份额呈现着上升的态势。

聚拢（a+b+c）来看，刻下的 AI 大周期对好意思光的核心业务（HBM、传统 DRAM 和 NAND）都有带动，尤其是近期对传统存储边界的提振。

从公司的收入来源看，骨子上照旧主要来自于大型云管事厂商的采购。聚拢四大云厂商成本开支（谷歌、微软、亚马逊和 Meta）看，四家诡计成本开支 2025 年有望达到 1400 亿好意思元，同比增长接近 60%，并在财报后陆续上调了成本开支野心。

与此同期，甲骨文、Open AI 等 AI 边界的大额订单陆续泄漏，这都标明刻下 AI Capex 进入了 “放浪彭胀期”。只有云管事厂商持续加大成本进入，这都将会相应地加多对存储居品的需求，带动好意思光公司策划面的上行。

固然 DRAM 产线和 NAND 产线在时间上可以部分退换，但仍需要对确立和工艺进行优化更始。在 NAND 商场相对低迷的时间，三星和海力士都对部分 NAND 产线进行矫正退换。如今 HBM、传统 DRAM 和 NAND 的需求全面向好，将带动存储行业全体产能运用率的提高，后续也可以关爱各家存储厂商的成本开支情况。

聚拢公司刻下市值（1862 亿好意思元），简陋对应公司 2026 财年净利润为 9 倍 PE 傍边（假设收入 +48%，毛利率 53%，税率 11.8%）。参考公司周期上行阶段的历史估值区间（8-14 倍 PE），公司刻下的市值处于区间核心偏下的位置。

近期英伟达、Open AI、英特尔等 “抱团方法” 的开启，进一步推升了 AI 商场的热度。当作好意思国存储公司的好意思光，后续也有可能 “被抱团”，以共塑好意思邦原土半导体产业的 “自主可控”，这对好意思光的估值有潜在的拉动作用。

全体来看，只有云管事厂商的成本开支保持高增的态势，存储芯片将直经受益于本轮 AI Capex 的提高，从而带动好意思光事迹以及存储行业的周期上行。行业里面需警惕的风险是，三星 HBM3e 供货的情况以及对 HBM 份额的变化影响。

更多公司业务的变化情况，海涵关爱随后的电话相通（海豚君会整理），重心是公司的成本开支预期、HBM4 进展和对下一财年策划面的揣度，这都能展现出公司贬责层在本轮 AI 彭胀期下的信心。

以下是海豚君对好意思光财报的具体分析：

一、总体事迹：两项核心开导，都好于预期

1.1 收入端

好意思光公司 2025 财年第四季度总营收为 113 亿好意思元，环比增长 21.7%，安妥商场预期（112 亿好意思元）。本季度的收入环增，主若是受 DRAM 业务增长的带动。

从各卑劣来看，数据中心及荟萃孝敬了本季度主要增量，手机部门受卑劣季节性备货的带动，其余部门变化不大。

从公司下季度开导看，公司预期下季度的收入为 122-128 亿好意思元，环比增长 10% 傍边，好于商场预期（119 亿好意思元）。海豚君觉得公司下季度收入端的增长，主要来自于数据中心需求鼓舞下的 HBM 增长和传统存储居品回暖。

1.2 毛利情况

好意思光公司 2025 财年第四季度达成毛利 50.5 亿好意思元，其中公司本季度毛利率为 44.7%，环比提高 7pct。毛利率的提高，主若是由 HBM 出货增长和传统存储价钱上升的带动。

固然公司刻下存货为 83.6 亿好意思元，环比下滑 4.3%。在数据中心及联系需求的带动下，公司刻下的存货盘活天数下落至 123 天，接近于过往的周期上行阶段。

公司预期下季度毛利率为 49.5-51.5%，环比不竭提高 7pct 傍边。在 DRAM 和 NAND 居品不竭加价的带动下，毛利率将再次提高。

1.3 策划用度

好意思光公司 2025 财年第四季度策划用度 14 亿好意思元，环比增长 4.6%。由于收入端增速更快，公司本季度策划用度率下落至 12.4%。

本季度研发用度有所加多，但环比增速都低于收入端，本季度两项用度率都有所回落。

公司本季度的核心策划利润为 36.9 亿好意思元，环比增长主要来自于收入增长和毛利率的提高。总体来看，由于公司策划用度保持相对稳重，公司利润端的提高主要受收入和毛利率两项核心主义影响。

二、分业务情况：AI Capex，从 HBM 延长至传统边界

从最新的财报看， DRAM 和 NAND 仍然是公司最要紧的收入来源。在 HBM 缓缓放量的带动下，公司的 DRAM 收入占比呈现走高的趋势。

2.1DRAM

DRAM 是公司最大的收入来源，占比接近 8 成。而本季度公司 DRAM 业务收入增长至 89.8 亿好意思元，环比增长 27.1%。其中本季度 DRAM 均价环比提高 11% 傍边，出货量也有 14% 傍边的环比增长。

具体来看，公司本季度 HBM 收入接近 20 亿好意思元傍边，环比加多 5 亿好意思元傍边。而传统 DRAM 收入为 70 亿好意思元傍边，环比增长 26%。

DRAM 是公司最为核心的业务，最主要的亦然 HBM 和传统 DRAM 这两部分。

1）HBM：

聚拢公司此前相通，海豚君预期公司 HBM 在 2025 年（当然年）的收入将达到 70-80 亿好意思元。由于公司 HBM 收入在前三个季度约为 48 亿好意思元傍边，可以猜想在 2025 年四季度的 HBM 收入有望达到 22-32 亿好意思元，季度环增 7 亿好意思元傍边。

刻下公司 HBM 居品处于英伟达二供的位置，居品程度方面仅过时于海力士。跟着 GB 系列出货，公司刻下在 HBM 商场份额一经达到了 20-25% 的方向。

在 HBM 业务中，破损淡薄的是三星的潜在风险。近期韩媒传言三星已获英伟达的认证，但官方还未具体清爽。如果三星也打入了英伟达供应链，可能对 HBM 份额产生一定的影响。

此外，由于与英伟达后续的 Rubin GPU 将搭载 HBM4，各家 HBM4 居品的进展和认证情况，也将有重塑 HBM 商场样式的可能性。不竭关爱好意思光 HBM4 的具体进展情况。

2）传统 DRAM：

从业务拆分看，公司本季度传统 DRAM 业务收入接近 70 亿好意思元，这是公司传统 DRAM 业务的季度新高，也主要收获于数据中心及 AI 业务的带动。

固然手机、PC 等结尾商场需求仍相对较弱，但数据中心及 AI 影响了原有供需所在，带动传统 DRAM 居品的价钱上升。

跟着英伟达 CPX 居品的推出，搭载了 GDDR7，更能径直带动传统 DRAM 商场的预期提高。而在推理阶段将部分居品从 HBM 换成 DDR 居品，能径直带来性价比的见地提高，这将延续 DRAM 商场供不应求的所在。

2.2NAND

NAND 是公司第二大收入来源，占比约为 20%。本季度公司 NAND 业务收入为 22.5 亿好意思元，环比增长 4.5%。其中本季度 NAND 出货量有所回落，但均价环比增长 9% 傍边。

与 DRAM 业务比拟，NAND 的增速见地偏弱。但跟着 AI 成本开支的向外延长，NAND 也初始受益，本季度价钱段一经初始回暖。

而近期 NAND 价钱上升，这主若是因为：

TCL->QCL：在数据中心需求带动下，QLC eSSD 比拟传统的 TLC，能更好知足 AI 的立时 I/O 需求（存储密度更高、容量更大、性价比上风），是刻下 AI 应用中相对更优的存储决策；

NAND 商场供需错配：此前 NAND 商场的低迷，部分厂商削减了 NAND 产线。而跟着 NAND 需求回升，供应端渐渐弗成知足商场需求，供需错配下带动价钱上升；

NL SSD有望在 2026 年推出，采纳 QLC NAND+PCIe Gen4 接口，旨在替代近线 HDD，从缓解 HDD 的供应敛迹的情况。

详尽以上三点，NAND 商场也将受益 AI Capex 提高的带动。而跟着 HBM 和传统 DDR 回暖之后，存储商场有望迎来全体的周期上行。

海豚投研好意思光联系著作回溯：

财报季

2025 年 6 月 26 日电话会《好意思光（纪要）：HBM4 已送样，HBM3E 12Hi 奏凯量产》

2025 年 6 月 26 日财报点评《HBM 放量在即，好意思光能否乘胜逐北？》

2025 年 3 月 21 日电话会《好意思光（纪要）：HBM 25 年勾通爬坡， 2026 年收入会更高》

2025 年 3 月 21 日财报点评《好意思光：“东风” 是不远，但等风有风险》

2024 年 12 月 19 日电话会《好意思光：揣度 2025 年 HBM 收入将达到数十亿好意思元（FY25Q1 电话会）》

2024 年 12 月 19 日财报点评《好意思光：AI 再火也填不服 “周期坑”》

2024 年 9 月 26 日财报点评《好意思光：大起大落，压舱石还得看周期》

2024 年 9 月 26 日电话会《好意思光：2025 财年的成本开支蚁集在 HBM（FY24Q4 电话会纪要）》

2024 年 6 月 27 日财报点评《好意思光：加价也撑不住厚厚的期待》

2024 年 6 月 27 日电话会《好意思光：下半年毛利率将持续提高（3QFY24 电话会）》

2024 年 3 月 21 日财报点评《好意思光：存储大加价，灵通 HBM3E 争夺战》

2024 年 3 月 21 日电话会《好意思光：HBM3E 量产，供货英伟达（2QFY2024 电话会议纪要）》

2023 年 12 月 21 日财报点评《好意思光科技：存储穷冬已过，加价迎春》

2023 年 12 月 21 日电话会《毛利率，将迎来持续提高（好意思光 1QFY24 电话会纪要）》

2023 年 9 月 28 日财报点评《好意思光科技：虚回暖，真低迷》

2023 年 9 月 28 日电话会《库存清贫不再，价钱何时迎来涨？》

2023 年 6 月 29 日财报点评《好意思光科技：AI 波涛掀翻，拐点已至？》

2023 年 6 月 29 日电话会《库存去化尾声，AI 再添新火（好意思光 3QFY23 电话会）》

2023 年 3 月 29 日电话会《阅历最差时间，半导体或渐现晨曦（好意思光 FY23Q2 电话会）》

2023 年 3 月 29 日财报点评《好意思光的 “大出血”，好像不是赖事》

深度

2024 年 6 月 18 日《AI 存储：HBM 持着英伟达的命门》

2023 年 4 月 13 日《好意思光：GPT 降温，无碍存储冲底回暖》

2023 年 3 月 15 日《好意思光：存储芯片大厂冬天熬收场吗？》

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